09月24日讯 The Athletic的足球财经老手Chris Weatherspoon又写了一篇曼联的财报分析，咱直接看干货。
曼联2025-26赛季拿了英超第三，账本刚出炉——工资总额降到六年冰点，总营收创了历史新高。可债务利息这个老问题又在作祟，最终账面上还是亏了4300万英镑。算上这次，已经连亏七年了。
周三公布的全年数据显示，工资单3.02亿英镑，比上一年少了1130万，降幅4%。这数字，是疫情那赛季以来最低的。其他英超俱乐部还没晒自家账本，曼联倒先来了个反向操作——别人家工资都在涨，它往下走，跟国内几个主要对手的差距也拉得挺开。
说起来，自打吉姆·拉特克利夫爵士2024年2月买了曼联少数股权，老特拉福德的财务状况就一直被盯着看。最新数字透露出一个信号：俱乐部还在转型期，没完全站稳。
工资支出一降，基础经营表现倒是好看了。虽然没踢欧冠，比赛场次少了，反而帮迈克尔·卡里克那帮球员在国内联赛里从去年的第15名飙升到第3名。你想想，这反差够大的。
上赛季不算球员出售收入，经营亏损1600万英镑。这可是连续第二年减半——两年前亏了5900万，那时曼联还踢着欧冠呢。主要原因？把加纳乔卖给切尔西进账4690万英镑的球员出售利润，让曼联的息税前利润（EBIT）达到了2260万，这可是疫情以来头一回转为正数。
拉特克利夫想改变的东西，确实在发生。但想整体盈利？难。原因不奇怪——巨额债务堆出来的融资成本高达6960万英镑，直接吃掉息税前盈余，最后落得4300万万英镑净亏损，还比去年多了990万。自2019年以来累计亏了快4.5亿英镑，听着都心疼。
近几个赛季，曼联的债务结构变来变去，跟少数股东英力士集团频繁再融资脱不了干系。2024年后，俱乐部越来越多地靠短期循环信贷额度借钱，来调节明显收紧的现金状况。
今年6月，曼联给它最大的一笔长期债务做了再融资。这笔债啥来头？就是格雷泽家族2005年杠杆收购俱乐部时留下的，很多球迷管它叫“格雷泽债”。原来4.25亿美元（约3.2亿英镑）的优先担保票据2027年6月到期，俱乐部重组后加码到5.5亿美元（4.15亿英镑），年利率5.36%，而旧债的票面利率只有3.79%。按当前汇率算，每年利息要多掏约1330万美元（1000万英镑）。
另外还有一笔2.25亿美元（1.7亿英镑）的定期贷款，2029年8月到期。不过，把大头债务再融资后，短期循环信贷额度的使用规模倒是降下来了。那个额度最高能借4亿英镑，曼联在2025年底提款余额一度冲到2.9亿，后来还了1.8亿，到6月底短期借款降到1.1亿。
之后可能又调了调，因为周三公布的只是摘要，完整财务报表得等几天。
完整账目还会进一步解释，为啥6960万英镑的净利息成本把曼联的盈利希望给浇灭了。实际上，跟球员转会分期付款和汇率变动有关的会计调整，让这个数字比实际掏出去的现金还高。真实现金影响只有4400万，但也够呛：曼联为各类债务净支付了3680万，另有720万“债务发行”成本，主要来自那笔优先担保票据的再融资。
截至2026年6月底，曼联金融债务总额6.89亿英镑，一年间多了5200万。
债务压着，盈利上不去。但收入端呢？既没欧战可踢，也没训练服赞助商，营收反倒涨了。
这增长全凭场上表现——英超第三，比前一年蹿了12位。据估算，英超上赛季向参赛俱乐部多分了3亿英镑奖金，曼联拿到超过1.9亿，比2024-25赛季多了5500万。这个数刚好填上了无缘欧战损失的窟窿，转播收入跟着涨了3370万，增幅19%。
总营收因此创纪录，达到6.776亿英镑。不过比赛日收入少了640万，商业收入也降了1610万。商业收入为啥降？主要是没找到替代Tezos的训练服赞助商，后来Betway才接手；没踢欧冠也让阿迪达斯的装备合同收入少了1000万。
但零售和商品销售倒涨了1190万，增幅8%。曼联自营电商模式完整跑了一年，而2024-25赛季只跑了10个月，顺便还确认了一笔跟该模式条款相关的一次性收入。
重返欧洲赛场，这些收入来源下赛季肯定能回升。曼联预计本赛季营收再创新高，目标定在7.4亿到7.6亿英镑。The Athletic算过，光拿到欧冠资格就能多拿4500万奖金；欧冠首轮赢了阿塞拜疆冠军萨巴赫，已经进账180万。
营收增、工资降，经营表现自然好看，工资占营收的比例也跟着降。这个比例在老特拉福德向来健康，上赛季更是降到44.6%，18年来最低。自2008-09赛季后，就没这么低过。
拉特克利夫对整体员工成本动了刀，球员成本也跟着降，至少相对对手是这样。连续两年没欧战，奖金支出减少；拉什福德租借去巴塞罗那，基本把工资总额减少的1130万全包了，甚至更多。
不过工资省下来的钱，又被约1500万的转会费摊销成本增长给抵消了——这反映出球队去年在本亚明·谢什科、布赖恩·姆伯莫和马特乌斯·库尼亚这些球员身上砸了钱。曼联和切尔西成了目前仅有的两家年度摊销费用超过2亿英镑的俱乐部，全拜拉特克利夫掌舵头18个月的大额转会支出所赐。
即便其他英格兰俱乐部还没公布2025-26财年数据，曼联的工资总额跟国内几个对手比还是差一截。拿2024-25财年数据对照：阿森纳比曼联一年后的工资高4700万，切尔西高7400万，利物浦和曼城分别高出1.28亿和1.68亿。
曼联拿第三名，相对于工资总额已经算超额完成任务了。但本赛季开局平平，让人怀疑这种超常发挥到底是趋势还是偶然。拉什福德回归加上重返欧冠，曼联工资下降的势头无论如何都得逆转。这也解释了，为什么即便营收预计多出6000万到8000万，曼联仍不确定经调整EBITDA（经营现金流的替代指标）能不能超过上赛季创纪录的2.164亿。
上赛季最后一个季度，利润表有个大改善：鲁本·阿莫林6月中旬去了AC米兰。这位葡萄牙教练今年1月被曼联解雇，俱乐部本要赔他及其团队1670万遣散费。结果阿莫林离开老特拉福德才5个月就找到新工作，曼联只需赔一半，省了850万。整体“特殊”成本因此比2024-25赛季少了超过2800万。
现金流出少了，对曼联当然有好处。近几个赛季俱乐部最担心的是什么？流动性压力。上赛季情况有所好转，但远没解决。到6月底，现金余额6720万，创13年新低，远低于疫情前手里攥着的3亿英镑。
自由现金流——扣除运营成本、转会费这类资本支出和利息后留下的钱——仍然为负5800万，但比一年前2.02亿的缺口已经好太多。说实话，要不是赛季末一笔大额支出，曼联自由现金流就能四年来首度转正。那笔钱是6350万，用来收购老特拉福德西北侧25英亩土地，计划建一座可容纳10万人的新主场。
有人可能会把这笔付款跟球迷眼中失望的转会窗联系起来。但曼联没像曼城、巴黎圣日耳曼那样，靠老板的雄厚财力为基础设施买单。拉特克利夫两年半前入主时注入的2.385亿，推动了卡灵顿训练中心超过6000万的改善，可现有所有者集团预计不会再往里砸钱了。
新球场用地能买下来，靠的是那笔再融资后规模扩大的优先担保票据带来的现金。就算没这笔资金，把所有支出算进去，曼联的自由现金生成也能达到数百万英镑的低位。
多数英超俱乐部的自由现金流都是负的，但很少像曼联这样，被持续高额利息成本拖累。这些成本在老特拉福德已经成了二十多年的家常便饭，而且利率更高了，未来可能还会涨。曼联用多少循环信贷额度，最终决定融资负债会升到多高。
竞技表现当然也影响大。拉特克利夫入主以来，俱乐部一门心思砍掉他认为多余的开支，让场上和场外表现更匹配。随着大幅削减成本并严重依赖外部融资，这种匹配性一年比一年强。现在清楚的是，场上表现好了，才能推动曼联回到它长期引以为傲的财务健康状态。债务和利息都在涨，但基础经营在改善；欧冠走得越远，帮助越大。
不过别高兴太早，足球表现本身也不稳固，不能全指望它。工资依然是成功最重要的对应指标。虽然曼联上赛季逆势而行，但一旦欧战带来额外压力，球队在各条战线有效竞争就难了。欧战收入可能被国内奖金减少抵消。竞争对手工资比曼联高出一大截，表现通常也反映了这一点。
债务像块乌云罩着俱乐部，巨额转会费分期款还在等着付。完整账目本周晚些时候会披露更多细节；还有，世界级新主场的融资方案至今没敲定。曼联的财务悬念，远未结束。